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    新三板对赌如何披露?IPO前必须解除?

    新三板对赌如何披露?IPO前必须解除?

    2017-08-16 钱锦财富 钱锦财富

    新三板对赌如何披露?IPO前必须解除?

    不久之前,掘金三板出品了《业绩+IPO对赌失败!这家新三板公司遭起诉,要求赔偿2000多万》文章,引起了市场的广泛关注,新三板公司佳信捷(430487)因业绩对赌和IPO对赌失败,公司和实际控制人被其第七大股东新疆久丰股权投资有限合伙企业(以下简称“新疆久丰”)诉讼至法院。

    数据显示,2016年共有132家新三板企业涉及对赌协议,2017年以来就有170家挂牌企业涉及对赌协议,如价之链(838599)与上市公司三年对赌5.1亿利润、鸿图隔膜(835844)四年对赌5.7亿利润等案例。

    那么有关对赌协议,新三板挂牌公司在股票发行时该如何处理与披露呢?

    1、什么是对赌?

    对赌协议就是收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时,对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现,收购方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现,出让方则行使一种权利。

    目前,全国股转系统在2016年8月8日发布了《挂牌公司股票发行常见问题解答(三)——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》(《问答三》),明确了新三板挂牌公司股票发行中对赌行为的规范要求,在该规范性文件中,对赌条款被称为“股票发行认购协议中业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等特殊条款”。这也是监管层首次将对赌协议纳入监管范围。

    2、挂牌公司股票发行中对赌协议的内容

    《问答三》关于对赌协议的要求原文

    挂牌公司股票发行认购协议中签订的业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等特殊条款(以下简称“特殊条款”)应当符合哪些监管要求?

    答:挂牌公司股票发行认购协议中存在特殊条款的,应当满足以下监管要求:

    (一)认购协议应当经过挂牌公司董事会与股东大会审议通过。

    (二)认购协议不存在以下情形:

    1.挂牌公司作为特殊条款的义务承担主体。

    2.限制挂牌公司未来股票发行融资的价格。

    3.强制要求挂牌公司进行权益分派,或不能进行权益分派。

    4.挂牌公司未来再融资时,如果新投资方与挂牌公司约定了优于本次发行的条款,则相关条款自动适用于本次发行认购方。

    5.发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序直接向挂牌公司派驻董事或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权。

    6.不符合相关法律法规规定的优先清算权条款。

    7.其他损害挂牌公司或者挂牌公司股东合法权益的特殊条款。

    (三)挂牌公司应当在股票发行情况报告书中完整披露认购协议中的特殊条款;挂牌公司的主办券商和律师应当分别在“主办券商关于股票发行合法合规性意见”、“股票发行法律意见书”中就特殊条款的合法合规性发表明确意见。

    (1)对赌参与方

    具体到新三板挂牌公司股票发行中的对赌,《问答三》明确了以下情形:

    1、挂牌公司不能作为特殊条款的义务承担主体。

    2、不得约定强制要求挂牌公司进行权益分派或不能进行权益分派。

    3、不得约定其他损害挂牌公司或者挂牌公司股东合法权益的特殊条款。

    此规定表明,新三板挂牌公司的对赌只能在投资方与原股东/管理团队之间进行。

    (2)反稀释

    《问答三》规定:“挂牌公司股票发行认购协议中签订的业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等特殊条款应当符合哪些监管要求”字面来看,投资方是可以要求设置反稀释条款的,但《问答三》又规定:不得约定限制挂牌公司未来股票发行融资的价格。

    结合上述内容,挂牌公司股票发行中的反稀释条款只能通过估值调整技术由对赌方向投资方进行补偿。

    至于投资方可能单独要求的优先认购权,除非赋予全体股东以优先认购权,否则不可行。原因在于优先认购权系挂牌公司赋予股东的权利。

    (3)董事的派驻及董事的表决

    《问答三》规定:禁止约定董事会“一票否决权”。

    股东直接派驻董事明显违反了公司治理规则,董事的一票否决权明显违反了董事会议事规则。

    3、挂牌公司股票发行中对赌协议的披露

    存在对赌协议的股票发行,发行情况报告书至少应对披露以下内容:

    1、对赌协议的当事人

    2、估值调整机制

    3、补偿方案

    4、发生利润分配对于估值调整机制的影响

    5、审议程序

    此外,还需要特别关注对赌方为大股东时的偿付能力的披露,无论是否对大股东的偿付能力进行具体分析,均建议披露大股东不使用公司资源进行偿付的承诺。

    4、对赌协议的合法性分析

    虽然对赌协议在我国投资领域中大量存在,在证券市场监管和司法审判实践中也有对对赌协议的限制要求和判例;但我国目前仍未出台有关对赌协议的法律规定,在司法实践中多是引用《公司法》、《合同法》等民商事法律条款和原则予以解决,这就使得对赌协议的合法性存在不确定。

    以“海富投资案”为例,对涉案对赌条款——“差额补足条款”,一审、二审法院分别适用不同法律和司法解释认定为无效,而最高院的再审结果却部分认可了这一条款,支持投资方据此向管理者主张未达到业绩指标的资金补偿。

    案件还原——对赌协议第一案

    2007年,海富投资与甘肃众星锌业有限公司(后更名为甘肃世恒有色资源再利用有限公司) 签订了《增资协议书》,约定了对赌条款,即“海富投资现金出资2000万元投资甘肃世恒,占甘肃世恒增资后注册资本的3.85%”;如果2008年,甘肃世恒净利润低于3000万元人民币,海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿,如果甘肃世恒未履行补偿,海富投资有权要求香港迪亚(甘肃世恒法定代表人兼总经理陆波,同时也是香港迪亚的总经理)履行补偿义务。

    根据甘肃世恒2008年的工商年检报告显示,该公司2008年净利润仅为26858.13元。根据“对赌协议条款”的约定,经计算世恒公司需补偿海富投资1998万元。双方协商无果,海富投资诉至法院。

    兰州市中级人民法院(下称“兰州中院”)和甘肃省高级人民法院(下称“甘肃高院”)分别对此案作出了一审判决和二审判决。两次判决均认定对赌协议条款无效,甘肃高院认定海富投资的2000万元中,已计入甘肃世恒注册资本的115万元外,其余1885万元资金性质应属名为投资,实为借贷,并要求甘肃世恒返还这部分资金和利息。

    二审判决下达后,甘肃世恒对甘肃高院的判决不服,向最高法院提出再审申请。2011年12月19日,最高法院受理了甘肃世恒的申请,提审了此案。最高法院认为,海富公司作为企业法人,向甘肃世恒投资后与迪亚公司合资经营,故甘肃世恒为合资企业。甘肃世恒、海富投资、陆波在《增资协议书》中约定,如果甘肃世恒实际净利润低于3000万元,则海富投资有权从甘肃世恒处获得补偿,并约定了计算公式。而这一约定使得海富投资的投资可以获取相对固定的收益,该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩,损害了甘肃世恒利益和公司债权人利益,一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外企业合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。但是二审法院认定海富投资1885万元的投资名为联营实为借贷,并判决甘肃世恒和迪亚公司向海富投资返还该笔投资,最高法院认为,此处没有法律依据,予以纠正。最高法院认为,《增资协议书》中并无由陆波对海富投资进行补偿的约定,海富投资请求陆波进行补偿,没有合同依据。但是,在《增资协议书》中,迪亚公司对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益,不违反法律法规的禁止性规定,是当事人的真实意思表示,是有效的。

    综合上述理由,最高法院撤销甘肃高院对此案的二审判决;并判决,迪亚公司向海富投资支付协议补偿款1998万元。

    因此我们认为考虑到对赌协议设立的目的和复杂性,其合法性和有效性不可一概而论,除应符合主体合格、意思表示真实和内容合法等一般民事合同的有效条件外,还应结合民商事法律的基本原则和立法目的对其作出合目的性的具体分析。

    5、对赌协议需在上市前解除?

    对赌协议作为新、老股东对其民事权利义务的约定和处分,如果系相关各方真实意思的表示,不违反法律、行政法规的强制性规定,应受到法律的?;?,但依法构成合同无效或被撤销的情形除外。

    如果上市前股权对赌协议未执行完毕,即在企业申报上市前关于业绩保障的股权对赌未予执行,是否导致股权比例调整尚不能确定。在这种情况下,执行股权对赌协议导致的股权架构的不确定性在一定程度上影响了企业股权的稳定性,会对企业上市构成法律障碍。

    因此,按照监管的要求,拟上市企业需要在申报前完全解除其或其原股东与PE之间签订的对赌协议。

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