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    八类资管大起底(下):合格投资者、份额转让、监管指标、15类通道类型

    八类资管大起底(下):合格投资者、份额转让、监管指标、15类通道类型

    2017-06-14 孙海波 金融监管研究院 金融监管研究院
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    八类资管大起底(下):合格投资者、份额转让、监管指标、15类通道类型


    声明 | 金融监管研究院 孙海波、许继璋、 申永忠 ;此外李慧、王月对本篇也有贡献在此致谢。 欢迎个人转发。 未经授权,其他媒体、微信公众号和网站不得转载。


    史上最全8类资管产品政策对比解读(资管人必读)(下)

    三、合格投资者及穿透问题



    人数限制

    穿透

    起售金额

    合格投资者标准

    基金母公司一对一专户

    1

    ——

    3000

    协议约定

    基金母公司一对多专户

    ≤200人

    适用新八条底线穿透规则

    100

    同私募机构

    基金子公司一对一专户

    1

    ——

    3000

    协议约定

    基金子公司一对多专户

    ≤200人

    适用新八条底线穿透规则

    100

    同私募机构

    券商定向资管计划

    1

    ——

    100

    ? 协议。
    ?银证合作的合作银行:最近一年年末资产规模不低于500亿,且资本充足率不低于10%等。

    券商集合资管计划

    ≤200人

    适用新八条底线穿透规则

    100

    见下文

    期货一对一资管计划

    1

    ——

    100

    同私募机构

    期货一对多资管计划

    ≤200人

    适用新八条底线穿透规则

    100

    同私募机构

    私募机构

    ≤200人

    ——

    100

    见下文

    银行理财

    无限制

    豁免穿透,由银行自行DD

    见下文

    见下文

    集合资金信托计划

    见下文

    ——

    100

    见下文

    保险资管

    ≤200人

    ——

    单一投资人初始认购资金不得低于100万,如是单一定向,则起售金额为3000万

    以初始认购资金门 槛准入


    1. 人数限制

    对于合格投资者人数,所有基金资管(包括基金子公司)、期货资管和券商资管都必须受《证券投资基金法》的约束,因为其私募性质而不得超过200人。否则需要纳入公募基金的管理范畴。

    但银监会和保监会管理的机构发行的资管产品不受《证券投资基金法》管辖,比如银行理财和信托,银行理财人数没有任何限制,大行发行产品动辄数千认购投资者。集合资金信托计划自然人人数不得超过50人,但如果单笔投资在300万以上的自然人则不受50人上限约束;但保险资管人数仍然定在200人以下,和券商及基金资管规定高度类似。

    人数限制还涉及到一个问题是,对于何种情形可视为一个投资者,何种情形须合并计算投资者人数。对于同一管理人管理的多个同类型资管计划的投资标的完全相同,是否应合并计算投资者人数?具体可参见下文穿透的规则。

    2. 起售金额

    普通银行理财

    根据风险级别不同分别为5万、10万和20万。市面上保本产品一般被定义为低风险产品从而起售金额都是5万。尽管业界对于降低起售金额呼声一直很高,尤其在受互联网理财冲击之后,银监会创新部法规调整的压力更大。不过从去年的理财征求意见稿看,仍然没有降低的迹象。银行理财没有最低募集金额的概念,根据银行自己特定和需要募集相应的数量而定。尤其是银行有时候针对特定客户发行的理财产品,募集金额也没有下限,比如只有几十万的金额,则需要注意仔细审查具体缘由。

    私人银行客户和高资产净值客户理财

    私人银行理财是指能够提供600万金融净资产的客户,而高净值客户标准和集合信托计划的合格投资标准一致,主要是不希望集合信托通过银行理财逃避信托计划合格投资者标准的认定。

    但2014年35号文《关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知》,高净值客户的划分有了新的用处,即如果达不到高净值和私人银行客户则被划分为普通个人客户,普通个人客户只能投资低风险固定收益类产品。

    券商集合资管

    合格投资者为:(一) 个人或者家庭金融资产合计不低于100万元人民币;(二)公司、企业等机构净资产不低于1000万元人民币。此外依法设立并受监管的各类集合投资产品视为单一合格投资者,也就是其他所有类型的资管投资券商资管可以不穿透认定合格投资者。从《证券公司客户资产管理业务管理办法》这一规定看,其对“个人或家庭金融资产合计不低于100万元”的标准要低于《私募基金监督管理暂行办法》中对合格投资者标准的要求。

    保险资管

    起售金额也是单一投资人初始认购资金不得低于100万,如果是单一定向,起售金额为3000万。

    基金一对多专户

    和保险资管类似也是单一投资人初始认购资金不得低于100万,如果是单一定向,起售金额为3000万。上限募集金额不得超过50亿?;鹱庸咀ㄏ钭使芗苹暮细裢蹲收弑曜?,笔者认为至少需要符合一对多基金专户的要求。

    集合资金信托计划

    因集合资金信托计划面向的是具有一定风险识别和承担能力的高净值投资者,为了区别于普通银行理财等低风险金融产品,《信托公司集合资金信托计划管理办法》对投资者设定了一定准入门槛。下列标准满足其中任一即可认定为“集合资金信托计划合格投资者”:

    (1)最低金额不低于100万人民币的自然人、法人或依法成立的其他组织;

    (2)个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币;

    (3)个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年超过30万元。

    实际业务中,因为第(2)项和第(3)项提供证明较为繁琐,同时可能涉及个人隐私,普遍采用第(1)条标准进行操作。

    私募基金

    个人合格投资者标准 :家庭金融资产300万,同时新增起售金额100万的要求(2项指标同时满足)。这里合格投资者认定明显比银监会的高净值个人标准要高,后者主要用于购买集合信托或高风险的银行理财计划。金融资产证明在实践中可能远非上述几项,比如证券期货保证金、委托贷款、民间借贷。2016年7月15日生效的私募新规明确了300万金融资产需要资产证明。此前私募行业普遍采取财产申明的形式。

    期货资管计划

    投资于单只期货资管计划的初始认购金额不低于人民币100万元。

    资产管理计划的资产委托人应当为合格投资者,单只资产管理计划的投资者人数不得超过200人。

    个人合格投资者:金融资产不低于 300 万元或者最近三年个人年均收入不低于 50 万元的个人。根据中期协颁布的《期货公司资产管理业务投资者适当性评估程序》(中期协字〔2015〕36号),只需投资者自行承诺,期货公司并不对客户资信情况进行实质性审查。

    3. 穿透问题

    其实对穿透的含义,笔者认为不论何种类型的穿透不外乎两个方向,一是产品方向往底层资产穿透识别资产风险,另一个是往最终客户方向穿透识别最终风险收益承担者。

    关于“穿透”现行监管规则

    (1)关于券商基金资管合格投资者的穿透问题:

    在银行理财作为投资者投资其他资管产品时,穿透银行理财本身认定合格投资者及投资者人数,这其实是证监会需要明确地方,目前银监会并没有采取明确的监管规定。

    证监会的规则主要看《私募投资基金监督管理暂行办法》:第十三条 下列投资者视为合格投资者:(一)社会保障基金、企业年金等养老基金,慈善基金等社会公益基金;(二)依法设立并在基金业协会备案的投资计划;(三)投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员;

    以合伙企业、契约等非法人形式,通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的,私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者,并合并计算投资者人数。但是如果在基金业协会备案或证监会认定不穿透的,则可以不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。

    银行理财显然没有列举在上述豁免穿透核查项目里,但如果银行理财直接投资私募基金或资管计划目前的口径是以银行为主体不穿透,主要是银行理财的投资者信息不披露,甚至连银监会也不会采集投资者信息。

    (2)关于定增的人数穿透问题:

    但上述第一类穿透中提及的豁免条款不适用于上市公司定增,也就是如果是上市公司定增,即便是在基金业协会备案的产品同样需要穿透识别合格投资者人数,最终合并计算是否超过200人,且这里定增的穿透不区分年限。银行理财如果参与定增是否穿透则一直有所争议,银行理财肯定不在基金业协会备案,但实践中银行理财从来都不做穿透处理;不过为保险起见,笔者认为仍然需要注意银行理财协议的表述,如银行理财产品的募集合同是类似专项定增合同,则有蓄意设立银行理财通道绕口定增人数限制的嫌疑。所以合同需要具备一定投资弹性,强化银行作为管理人的其他资产配置能力。根据2015年10月18日保代培训会议证监会的窗口指导,如果投资者涉及资管计划,穿透标准参照以下具体情形:1)银行理财产品,需要穿透到最终出资人,最终合并计算不得超过200人,但员工持股计划参与认购的情形除外;2)资管计划中存在合伙企业形式的,必须穿透;3)资管计划中存在股份公司或有限公司的,目前审核口径不明确。

    从实际定增的案例看,监管层面在定增穿透至哪里为止,其实口径并不统一,至少在穿透至有限公司后还是否需要继续穿透就不一样,而口径的不一致,将直接导致定向增发能否继续进行。此外,从网宿科技对资管计划产品的穿透结果答复看,《上市公司非公开发行股票实施细则》第八条中的“证券投资基金管理公司以其管理的2只以上基金认购的,视为一个发行对象”在当前监管现实中,恐怕该条款规定已被变相修订了。

    可见在上述两个典型定增穿透案例中,穿透至哪一层级即可结束,目前对穿透到有限公司是否还需继续穿透核查股东身份,目前监管口径并不一致。

    4 、关于信托合格投资者和底层资产穿透问题

    最新的银监办发[2016]58号文《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》要求各银监局要督促信托公司按“穿透”原则向上识别信托产品最终投资者,不得突破合格投资者各项规定,防止风险蔓延;同时按“穿透”原则向下识别产品底层资产,资金最终投向应符合银、证、保各类监管规定和合同约定,将相关信息向投资者充分披露。非常明确了信托计划的向上和向下穿透原则。

    5 、关于银行理财的穿透问题

    (1)关于底层资产非标穿透的问题

    2014 年39号文规定对于投资特定目的载体,需要穿透识别底层资产是否为非标,并按照4%和35%识别比例。

    2016 年7月份农村金融部文件对没有达到二级监管评级农村金融机构投资非保本理财穿透识别底层资产是否为非标;因为农村金融机构 监管评级二级(不含)以下机构不得以自有资金、同业资金或募集理财资金投资非标资产。 严格禁止不具备投资资质机构以通道方式变相投资非标资产,坚决杜绝农村中小金融机构为他行非标投资充当通道。

    (2)底层资产穿透考察国家产业政策的问题

    这里主要是指房地产新政和地方政府融资两个领域,属于国家限控行业,2016年以来不断强化监管政策的执行力度。所以对于理财资金最终流向,需要看最终融资人是否为这两个领域。

    (3)穿透看底层资产是否为权益类资产的问题

    目前看如果银行理财嵌套的是平层资管产品(信托、券商资管、基金专户),且底层资产以权益类投资为主,笔者认为需要穿透填报底层资产,且合格投资者仅限于私人银行客户,高净值客户,机构客户(除银行机构客户外);但对于部分资管计划底层权益类只占少数或小概率,比如打新基金或者可转债、可交债,笔者认为只要合同有明确约定转股之后的处理方式即可,普通个人银行理财可以投资。

    (4)理财登记系统底层资产??樘畋ǖ奈侍?,目前执行尤其严格,需要按周填报底层资产负债全资产信息。不论实际投资额多少都需要逐层填报所有资产负债信息,具体参考本公众号之前解读文章《 理财委外加大穿透力度:必须按周登记底层全部规模资产和负债信息,集合类资管委外面临考验

    (5)2016年7月底理财新规征求意见稿谈及向上合格投资者穿透问题

    新规第三十九条第(二)款关于合格投资者穿透:“理财产品客户应当同时满足国务院金融监督管理机构对特定目的载体合格投资者的相关要求”

    这里其实隐含的意思,可能是银监会要求银行穿透银行理财审查银行理财客户是否符合券商基金资管的合格投资者标准。如果实施,对银行理财资金投资资本市场影响非常大,不论是配资还是高净值客户直接投资资本市场都有影响(因为银监会的高净值客户并不完全符合证监会关于合格私募产品投资者标准)。


    四、份额转让市场


    (一)单一委托人的资产管理产品的转让


    通过对比发现资产管理计划通过两个交易所进行份额转让的操作流程大体上一样,涉及的资产管理计划份额转让的有关规定之间差异也不大,但还存在以下区别,仅供参考。


    上海证券交易所

    深圳证券交易所

    适用范围

    指证券公司或其资产管理子公司、基金管理公司或其资产管理子公司及经中国证监会认可的其他资产管理机构

    证券公司或其资产管理子公司、基金管理公司或其资产管理子公司设立资产管理计划、已按照证监会要求备案的私募投资基金参照适用

    资产管理计划份额定义

    证券公司集合资产管理计划份额;

    基金管理公司特定客户资产管理计划份额;
    其他资产管理计划份额

    证券公司或其资产管理子公司、基金管理公司或其资产管理子公司设立的资产管理计划份额

    转让申请需要材料

    (一)业务申请书;

    (二)资产管理计划核准或者备案确认文件;

    (三)资产管理计划说明书;

    (四)资产管理合同;

    (五)资产管理计划募集资金验资报告;

    (六)资产管理计划资产托管协议、份额登记证明或其他登记托管证明文件;

    (七)证券交易所要求的其他材料。

    (一)申请书

    (二)资产管理计划信息申报表

    (三)资产管理计划核准文件或者备案完成证明文件

    (四)资产管理合同

    (五)登记托管文件

    (六)证券交易所要求的其他材料。

    投资者

    用户注册成功的合格投资者可以在证券交易所参与资产管理计划份额转让,合格投资者包括机构和个人。建议初期审慎考虑个人投资者受让份额。

    根据审慎原则,个人出让无条件开放;个人受让有条件开放。个人受让先从持有同一家资产管理机构资产管理计划份额的现有客户开始,TA需在委托申报单上说明该客户已持有的产品名称和份额。

    对投资者的适当性无特殊规定,只要复符合证监会资产管理业务相关规定的合格投资者都可以参与。投资者适当性由管理人负责落实执行,无特殊规定。

    交易所接到材料的办理时限

    一般需要3-4个工作日由办公室发出同意转让的通知。年底或是交易所办公室比较繁忙的时间段,办公室发出同意转让通知的时间可能会延长至5个工作日。

    自收到备案申请材料之气日5个工作日内完成办理

    转让双方要求

    协议转让或交易所认可其他转让方式

    管理人应当建立客户适当性管理制度,确保参与转让的客户、单个客户的参与金额和单只资产管理计划持有人数符合中国证监会相关规定的要求。

    客户通过转让首次参与资产管理计划的,应当按照中国证

    监会的要求签署资产管理合同和风险揭示书,未签署的不得参与。

    转让时间

    每个交易日9:00-16:00

    每个交易日9:15-11:30、13:00-15:30

    申报计价单位/数量

    每100元面值资产管理计划份额的价格;最小申报数量应当符合中国证监会和证券交易所的相关规定以及资产管理合同的约定要求

    单笔申报最小数量应为1000份,申报数量最小变动单位为1份,申报价格最小变动单位为0.001元人民币

    终止份额转让服务时间

    资产管理计划存续期届满(T日)前的第5个交易日(T-5)起

    未规定

    转让手续费

    按转让金额的0.00009%(千万分之九),最高不超过100元/笔

    100 万以下每笔0.1元人民币,超过100万的每笔10元人民币(目前,转让经手费暂免收取。具体收取时间,由深交所另行通知)



    专项资管流动性

    基金子公司和券商资管中流动性最好的应该是专项ABS,其具备相对完善的转让市场和内部隔离要求,外部评级等,虽然实际操作中市场转让仍然不理想,但从估值和流动性角度来看略优于其他资管。

    券商和基金子公司管理的ABS可在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统及证券公司柜台市场进行挂牌、转让。资产支持证券仅限于在合格投资者范围内转让。转让后,持有资产支持证券的合格投资者合计不得超过200人。 资产支持证券初始挂牌交易单位所对应的发行面值或等值份额应不少于100万元人民币(即不得拆分转让)。

    (二)银行理财和信托的转让


    因为银行理财相对而言规范性最弱,离类基金化运作最远,笔者认为银行理财的转让最多局限于银行理财发行人柜台进行手工处理??缧凶没蛘叽蛟煲桓隽魍ㄗ玫氖谐〖负醪豢赡??;蛘咚岛推渌使芗苹茸玫目赡苄宰畹?。

    (三)信托受益权的转让


    银监会非银部2014年初就曾启动信托产品登记系统二期升级暨信托非现场系统整合工作,发展信托二级市场转让。尤其是2016来全国信托登记转让中心落户上海自贸区的呼声一直很高。

    在缺乏统一转让平台的情况下,目前投资者要想转让信托产品,只能向自己投资的信托公司提交转让需求(如果信托公司提供这样的转让服务)?;褂幸恢址绞骄褪窃诓ń灰姿?、金融资产交易所等场所挂牌交易转让,如上海信托登记中心、北京金融资产交易所、天津金融资产交易所等。除交易量非常小外,在第三方平台完成信托受益权登记转让尚没有法律依据。投资者通过第三方交易平台转让后,仍然需要线下进行面对面谈判,并到信托公司完成受益权变更登记。

    (四)存续期间开放式认购问题


    《基金管理公司特定多个客户资产管理合同内容与格式准则》中规定:除资产管理合同另有约定外,资产管理计划每季度至多开放一次计划份额的参与和退出??牌谠蛏喜坏贸?个工作日;投资者在资产管理计划存续期开放日购买资产管理计划份额的,购买金额应不低于100万元人民币(不含参与费用),已持有资产管理计划份额的投资者在资产管理计划存续期开放日追加购买资产管理计划份额的除外。

    (五)受让人标准及拆分转让


    1 )受让人标准

    关于资产管理业务的一般性法律法规对资产管理计划份额的受让人标准未做明确规定?!渡辖凰敢饭娑ú斡胱什芾砑苹荻钭玫耐蹲收哂Φ蔽现泄ぜ嗷岬南喙毓娑ㄒ约白什芾砗贤级ǖ耐蹲收?;《深交所指引》则规定投资者仅限于证券公司客户。但两者均未进一步明确投资者的具体资格要求。但受让人需要符合前面所提及的“合格投资者”定义是合规的应有之义。

    但需进一步明确,对受让人无需严格执行适用于委托人的最低委托金额的要求,最低认购金额是按照初始金额标准进行衡量。例如要求基金一对多产品的初始认购100万,但转让时候因为资产价格大幅度波动,受让人只需支付80万元,同样符合法规的要求。

    2 )拆分转让及受让人人数

    现行法律规定未对集合性质的资产管理计划份额的拆分转让作出限制,因此作出拆分转让的安排不应被认定为违反法律规定。但由于对于委托人(转让人)和受让人的标准和投资者数量需要考虑。

    最后,尽管法律未对单一委托人的资产管理产品(包括券商定向产品和基金一对一产品)的拆分转让作出限制,但由于单一委托人的资产管理产品和集合性的资产管理产品适用不同的业务规范和监管要求,投资范围也可能不同,故应解释为不允许进行拆分转让。对此,中证资本市场发展监测中心有限责任公司于2013年10月22日发布的《证券公司客户资产管理业务备案管理工作指引8号-定向资产管理合同委托资产份额化》将券商定向产品委托资产份额化理解为“实质上是以定向资产管理业务的形式变相开展集合资产管理业务”,而不予允许。

    3 )分级资产管理计划份额转让

    如果资产管理细化有分级涉及,实际上可转让的只是部分,比如优先级,在业务申请书的产品信息中需注明。是否需要把全部系列产品都挂出,取决于各份额间是否是同质化的。如果资管计划拟允许劣后级委托人在存续期内进行份额转让,需要特别设计条款进行规定,如经管理人、优先级委托人及连带补足义务人(或保证人等承担资管计划触发预警平仓线时的连带补足义务人)一致书面同意且需满足下述要求时方可进行资管计划份额转让:

    (1)资产管理计划的劣后级委托人拟转让其持有的劣后级份额于份额转让之日时已足额提取了增强资金(或补强资金,即产管理计划触发预警平仓线劣后级委托人作为补足义务人用于提升资产管理计划净值的资金);

    (2)资产管理计划的劣后级委托人自份额转让确认之日起不享有资产管理计划的权利义务,资产管理计划的受让人自确认份额转让之日(此前已经与管理人、托管人签署了资产管理合同)起享有劣后级委托人的权利义务,包括但不限于补足义务等;

    (3)连带资产管理计划补足义务人(或保证人等承担资产管理计划触发预警平仓线时的连带补足义务人)同意其承担的补足义务并不因劣后级委托人的变更而变更,并不应劣后级委托人的变更而免除;

    (4)资产管理计划的劣后级委托人,包括让与方与受让方不可撤销的书面承诺此次资产管理计划份额转让不存在利益输送、内幕交易、不公平交易等违法违规行为;

    (5)资产管理计划的份额转让需满足相关监管、证券交易所的相关规定。


    五、监管比例约束


    证券期货经营机构资管


    证券公司自有资金参与单个集合计划的份额,不得超过该计划总份额的20%;

    单个集合计划参与证券回购融入资金余额不得超过该计划资产净值的40%,即杠杆率不超过140%,这一比例也是不同监管机构基本思路,参照目前货币基金的杠杆率,同时银行理财2014年底的征求意见稿也设定其杠杆率为140%。

    券商专项资管和定向资管暂除以下约束外暂无其他限制。

    证监会系统资产管理业务在分级资产管理计划中还需要注意的杠杆倍数不得超过3倍(《暂行规定》)。杠杆倍数=优先级份额/劣后级份额。

    信托计划


    这些限制包括:信托公司以结构化方式设计房地产集合资金信托计划的,其优先和劣后受益权配比比例不得高于3:1;2016年的58号文进一步要求股票类结构化信托原则上不超过1:1,最高不超过2:1。

    信托公司开展结构化证券投资信托业务时,单个信托产品持有一家公司发行的股票最高不得超过该信托产品资产净值的20%;除银监会另有规定外,信托公司向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30%。此外信托公司投资范围中禁止了正回购操作,即禁止其杠杆投资。

    根据《关于印发信托公司参与股指期货交易业务指引的通知》(银监发[2011]70号),信托计划投资于股指期货还需要额外受到下面约束:

    1 )任何交易日日终持有的卖出股指期货合约价值总额不得超过集合信托计划持有的权益类证券总市值的20%;

    2 )在任何交易日日终持有的买入股指期货合约价值总额不得超过信托资产净值的10%;

    3 )在任何交易日日终持有股指期货的风险敞口不得超过信托资产净值的80%

    银行理财


    比例约束主要是2013年的8号文关于非标准化债权资产的限制,主要有:非标理财余额不得高于其总资产的4%;同时不得高于其全部理财余额的35%;而且这两项比例需要穿透识别。当前对银行理财而言实际的比例约束核心在4%,而不是35%。

    银行发行代客境外理财产品,不得以任何形式进行杠杆放大交易,包括以放大交易为目的借入现金,利用融资购买证券,参与未持有基础资产的卖空交易,即代客境外理财的证券类资产和募集的比例<=100%。

    该规定主要防止理财产品境外投资放大杠杆从而积聚风险,但并没有考虑到少数情形如海外基金经理为应付因短期大额赎回导致的流动性问题,继而产生暂时的现金借入,由其产生的部分杠杆(一般在110%以内)是合理的被动杠杆,并不涉及投机。

    代客境外理财直接投资境外股权,单只股票不得超过产品余额的5%,股权类投资加总不得超过50%;不过该条规定显然不符合实际市场发展要求,实践中多数通过结构绕开。


    六、关联交易


    信托


    基于信托这一特殊法律关系的本质,需要限制受托人因关联交易损害受益人利益情况的发生,因此法规对信托资金的运用做出了一些限制。信托公司开展关联交易,需事前逐笔向银监报批,经银监同意后方可进行。

    根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》:不得将不同信托财产进行相互交易;不得将同一公司管理的不同信托计划投资于同一项目。不同信托财产之间不得进行交易主要是防止利益输送,但不同信托计划之间可以进行份额购买也就是可以进行产品嵌套。不得投资同一项目主要防止两种情形,如果是同一时间不同信托计划投资同一项目,有可能是为了规避50人信托计划自然人上限的要求。

    同样信托计划不得和信托固有资金进行交易,防止利益输送。

    此外对机构化信托,银监会还有额外限制性规定,主要是禁止关联方作为结构化信托的劣后投资人,防止利益输送。

    银行理财


    理财业务与信贷业务相分离是指理财产品的资金来源和资金运用相对应,独立于银行信贷业务;本行信贷资金不得为本行理财产品提供融资和担保;理财业务应回归资产管理业务的本质。

    自营业务与代客业务相分离是指自营业务与代客业务分别开立独立账户;分别建立相应的风险管理流程和内控制度;代客理财资金不得用于本行自营业务,不得通过理财产品期限设置、会计记账调整等方式调节监管指标。

    银行理财产品之间相分离是指本行理财产品之间不得相互交易,不得相互调节收益。

    但是实际运营中,银行理财出现转仓和换仓的操作仍然非常频繁,封闭式理财仍然是以短配长。而且通过开放式募集来解决因为无法关联交易带来的产品滚动发行对接问题,实质并没有变化。关联交易另一层含义是银行理财和自营之间的交易,此类也被35号文禁止。在关联交易比较频繁的情况下,容易形成不同产品之间的一个资金池共享运作(即前面提及的多对多银行理财产品)或银行理财和自营之间的共享资金池(自营投资本行理财还有自营借款给本行理财)。

    同一银行不同银行理财产品之间禁止交易,这是银监会在2014年35号文中明确禁止的。主要目的是防止银行通过不同理财产品之间的交易进行利益输送或收益调节、资金池操作的形式不同产品滚动发售进行期限错配的对接(以短期理财产品对接长期限资产)。

    同样在35号文中《关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知》,银监会要求银行理财和自营资金之间进行隔离,主要是理财资金不能用于自营,包括流动性或信用支持都是禁止范围。此外自营资金也不能为理财资金提供信用支持。尽管现实中资金池或类资金池类产品仍然或多或少依赖自营为理财提供流动性甚至极端情况下的信用支持。

    本次新规征求意见稿中放开银行理财产品之间的嵌套,未来或有放开的趋势。

    券商资管


    券商资管计划之间关联交易


    本公司设立的集合计划

    本公司定向资管

    本公司管理的其他集合计划

    其他券商的集合计划

    券商集合计划

    ×

    ×

    ×

    券商定向资管

    ×

    ×

    券商自有资金

    ×

    1 )券商定向资管计划不可以投资本公司的集合计划 。根据证监会机构监管部2013年8月作出的《关于证券公司定向资产管理业务和集合资产管理业务投资范围有关问题的答复意见》,对证券公司定向资管业务客户能否投资本公司集合计划作出明确答复,鉴于定向资管业务客户投资本公司集合资管计划涉嫌混同操作、重复收取管理费用、变相扩大本公司资产管理业务规模,不利于资产隔离和防范利益冲突,因此证券公司定向资产管理业务客户不宜投资本公司的集合资产管理计划。

    (2)券商集合计划不可以投资本公司管理的其他集合计划,但可以投资其他公司发行的集合计划。 鉴于券商集合资产管理计划投资于本公司管理的其他集合计划仍然存在《关于证券公司定向资产管理业务和集合资产管理业务投资范围有关问题的答复意见》中所列举的“涉嫌混同操作、重复收取管理费用、变相扩大本公司资产管理业务规模,不利于资产隔离和防范利益冲突”等问题,因此券商集合资产管理计划也不宜投资本公司管理的其他集合资管计划。

    (3)券商可以自有资金参与投资本公司管理的集合计划。 根据《证券公司集合资产管理业务实施细则》(证监会公告[2013]28号)第二十二条规定,证券公司自有资金参与单个集合的份额,不得超过该计划总份额的20%。证券公司以自有资金参与集合计划的,在计算净资本时,应当根据承担的责任相应扣减证券公司投入的资金。第二十三条明确要求在集合计划存续期间,证券公司以自有资金参与集合计划的持有期限不得少于6个月。参与、退出时,应当提前5日告知客户和资产托管机构。

    (4)券商集合资管不能投资定向资管计划 ,但明确可以投资基金公司或基金子公司“一对多”特定客户资管计划。

    (5) 根据《 证券公司客户资产管理业务备案管理工作指引1-8号 》明确证券公司可以设立多个集合资产管理计划投资于同一集合资金信托计划; 证券公司设立多个集合资产管理计划投资于无其他投资者参与的同一基金公司或基金子公司“一对多”特定客户资产管理计划比照执行。

    但根据最新的监管精神和部分地方监管局的处罚案例看,需要合并计算多个集合资管计划的合格投资者人数,识别是否超过200人。

    基金资管


    (1)基金子公司专户可以投资基金母公司或其他基金公司发行的专户产品?!痘鸸芾砉咎囟突ё什芾硪滴袷缘惆旆ā罚ㄖぜ嗷崃畹?3号)第九条规定,“资产管理计划资产应当用于下列投资:(一)现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品;(二)未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利;(三)中国证监会认可的其他资产?!泵挥刑峒白什芾砑苹欠窨梢酝蹲势渌淖使芗苹?,但在实例中确实存在基金子公司专户投资基金母公司或其他基金公司发行的专户产品。但子公司专户在投资交易过程中,需要符合不得利益输送、不得操纵市场等合规性要求,同时根据证监会令第83号《办法》第三十三条规定,对于资产管理合同、交易行为中存在的或可能存在利益冲突的关联交易应当进行说明,并向证监会报告。

    (2)基金母公司专户不得投资基金子公司或其他基金公司专户产品。由于现实中专户产品主要是投资于证监会令第83号《办法》第九条中的第(二)项未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利,即所谓的“非标产品”,根据《办法》第九条规定,只有基金子公司专户才可投资于此类非标产品,为了防范母公司专户通过投资基金子公司专户产品间接投资于非标产品,所以基金母公司专户不得投资基金子公司或其他基金公司专户产品。

    (3)基金公司专户可以申购本公司发行的公募基金。根据证监会令第83号《办法》第九条规定的投资范围,并未设置明确禁止,因此只要专户产品合同允许,基金公司专户可以投资本公司发行的公募基金,但涉及关联交易的应进行说明,并向证监会报告。

    期货资管


    《期货公司资产管理业务试点办法》第十条规定,期货公司董事、监事、高级管理人员、从业人员及其配偶不得作为本公司资产管理业务的客户。期货公司股东、实际控制人及其关联人以及期货公司董事、监事、高级管理人员、从业人员的父母、子女成为本公司资产管理业务客户的,应当自签订资产管理合同之日起5个工作日内,向住所地证监局备案,并在本公司网站上披露其关联关系或者亲属关系。

    期货公司或子公司的关联方自有资金参与其设立的单只资产管理计划的份额合计超过该资产管理计划总份额50%的,应当对上述资产账户进行监控。期货公司或子公司的关联方认购其设立的分级资产管理计划劣后级,期货公司或子公司应当对相关资产账户进行监控,并及时向中期协报告。

    期货公司或其子公司的自有资金,及前述主体的董事、监事、高级管理人员、从业人员及其配偶参与该公司设立的单只资产管理计划份额合计不得超过该资产管理计划总份额的50%。

    私募基金


    (1)同一私募基金管理人管理的不同私募基金能否互投,未看到法规规定明确禁止。依据《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十二条,同一私募基金管理人管理不同类别私募基金的,应当坚持专业化管理原则;管理可能导致利益输送或利益冲突的不同私募基金的,应当建立防范利益输送和利益冲突的机制。因此只要能够达到防范利益输送和利益冲突,防火墙设置,目前是允许同一私募基金管理人管理的不同私募基金之间互投的。

    (2)私募基金管理人可以投资其管理的私募基金产品。根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十三条,下列投资者视为合格投资者:(三)投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员。因此管理人可以投资其管理的私募基金产品。


    七、各类资管如何扮演“通道”

    鉴于目前三会对“通道”的定义不同或未加明确,我们总结如下几点:

    1 、对于通道方而言资产和资金“两头在外”,项目一般由委托人进行尽职调查,资金来源一般也是由委托负责出资或者募集;

    2 、资产管理计划的投资风险由委托人承担;

    3 、资产管理机构(受托方)按照委托方的意愿开展业务,不承担主管管理责任;

    4 、通道方的资管机构收费相对较低;

    共列举了15中常见的通道情形,其中红色边框代表的是资金方或者说通道的委托方,绿色边框代表的是通道方,另外橘黄色线条表示的是现金流向。

    票据资管

    票据资管计划业务,是指发起银行委托券商资产管理部门管理银行资金,券商将委托资金用于购买该行的贴现票据,并委托托收银行到期收回兑付资金,从中收取管理费等,实际交易环节还会加入一家甚至多家过桥银行。另外,未解决资管计划是否可以作为持有票据合法主体的问题,资管计划往往都使用受让票据收益权的模式。

    票据资管业务银行的目的主要是将表内的票据资产腾挪到表外,从而减少信贷规模占用和降低资本计提,并且同时达到维护现有客户等目的。在这个模式中,券商资管计划就是个典型的通道。

    在银监办发〔2015〕203号文《关于票据业务风险提示的通知》中,国银监会办公厅就对此类业务做了风险提示,并要求商业银行应当审慎开展此类业务。

    通过私募股权基金向房地产融资

    目前房地产融资受到了各个部委的“围堵”:银行理财资金已经严禁流入房地产领域,房企在交易所或者发改委发债都受限,加之中基协备案4号限制私募资金投向热点城市住宅项目。因此近期房企融资需求尤其拿地需求的回归,一方面是银行通过通道业务(通过代销等“表表外”方式)为房企拿地融资,另一方面,信托公司通过股加债、股权投资等方式为房地产企业提供融资。

    原来的模式是银行理财资金通过嵌套券商资管,然后再通过委托贷款的方式向房地产融资,然而备案4号禁止了私募资管计划通过非标方式(包括委托贷款)向房地产企业融资。目前一般都是通过嵌套私募基金(有限合伙)进行股权投资(非明股实债),然后在基金层面或者项目层面进行回购或者担保安排以保障银行资金的本息安全,这种模式下,常常伴随着私募基金(有限合伙)对房产企业进行股东借款或者委托贷款。

    通过产业基金和代销方式向城投公司放款

    在国发43号文和新预算法之后,地方政府的融资平台信用和地方政府信用分离,平台公司负债不属于地方政府债务,融资平台的融资渠道收到了严格的限制,平台公司的融资受到了严格的限制。目前实践中比较常见的模式是通过产业基金通过股权投资的方式对接城投公司的项目,产业基金层面的资金来源则来自资管计划,而资管计划由托管行代销。

    值得注意的是,虽然商业银行的资金借助了产业基金和代销的“通道”进入了城投公司,通过回购安排和安全垫的安排,实际上是一种债权投资,但是该种模式并未明确违反相关的规定。

    单一信托作为增加流动性的通道

    根据集合资金信托管理办法的规定,集合资金信托计划的期限不少于一年,而单一信托期限则没有限制,而银行自营资金需要在1年之前就需要退出,因此通过嵌套单一信托,可通过其他资金对接的方式实现提前退出。

    银行自营或理财参与股权投资或者有限合伙企业必须加通道

    商业银行受制于《商业银行法》第43条的规定,不能向非银行金融机构和企业投资,目前银行若要投资有限合伙的优先级份额或者说底层资产是股权(即使是明股实债)银行一般会在中间嵌套一个资管计划,以防止违反43条的规定。

    银登中心信贷资产流转涉及到的信托

    根据48号文的规定,信贷资产的收益权转让必须走信托通道,为此,在银行的信贷资产收益权在银登中心挂牌转让必须嵌套一层信托计划。通过这种模式,A银行(出让行)的银行贷款实现了全额回流,应认定为信贷资产的信用风险、市场风险和流动性风险等完全转移,因此不计提风险资本。并且,根据82号文的规定,B银行(受让行)理财资金实现资产配置不计入非标规模。

    为满足开户需求的嵌套

    根据《上市公司非公开发行股票实施细则》信托计划参与上市公司定增时必须要以自有资金参与,而信托计划的资金作为募集资金不能直接参与,并且信托公司在中证登开户时,会被要求提供自有资金证明。为此,信托计划一般是通过基金资管或者券商定向资管,或者认购有限合伙企业LP份额的结构参与定增。

    如果银行理财要投资交易所债券,一般是嵌套券商定向或者基金专户或基金子公司的方式来开展的,银行对债券的范围、止损线等设立风控指标,具体上则由产品管理人来执行,这种模式实际上属于委外。然而,若银行理财通过券商定向或者基金专户直接投资交易所债券,在开户环节要求提供自有资金证明,而银行理财作为募集资金,导致不能开立证券账户。因此在实践中,银行理财一般先嵌套一层基金专户、券商定向或者信托计划,然后再嵌套一层券商定向或者基金专户投资债券市场。这就形成了银行理财投资债券市场时的“双嵌套”模式。

    扩大投资范围的通道

    投资于债券类信托计划不能够进行回购操作,由于通过回购交易进行杠杆操作,从而提高投资收益是惯常的债券投资交易模式,因此,如果不能进行回购交易,将降低此类产品的预期收益率。为了能够达到回购交易的效果,部分债券投资类信托会嵌套多个券商定向资管计划,后者是能够进行回购交易的,这样就实现了委托人进行回购交易的目的,提高投资收益。

    另外,券商集合资管嵌套定向资管或者基金专户,也属于典型的扩大集合资管的投资范围,不过这种模式很容易被监管部门认定为变相过大集合资管的投资范围。

    规避银行仅能代销金融机构产品的通道

    2016 年银监会发布代销新规《关于规范商业银行代理销售业务的通知》(银监发[2016]24号)规定商业银行只能代销持牌金融机构发行的产品,所以现实中银行都是通过券商资管或基金子公司等通道间接代销私募基金产品。这是最近一年大型商业银行私人银行部走通道的基本思路。

    如本文“3、通过产业基金和代销方式向城投公司放款”中模式所示,产业基金上层嵌套券商资管的目的之一就是便于通过商业银行代销募集资金。

    绕开银证合作500亿规模限制

    根据中国证券业协会发布《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》以及《关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知》,明确要求银证合作中的合作银行最近一年年末资产规模不低于500亿元。为此,实践中未达到此规定的银行将“绕道”投资符合规定的银行理财产品,以实现利用券商定向资管对外进行投资。

    二级以下的农村金融机构投资同业和理财投非标的通道

    根据银监办发[2014]215号《关于加强农村合作金融机构资金业务监管的通知》的规定,如果银行监管评级达到三级但没有达到二级,可以购买银行理财(保本或非保本),但不能买券商资管或信托计划等。另外,银监合[2014]11号《关于加强农村中小金融机构非标准化债权资产投资业务监管有关事项的通知》规定监管评级不达二级的机构自营和理财都不能投非标。

    为突破上述规定的限制,有部分监管评级为三级的银行会找达到二级的农村金融机构发行同业非保本理财以投券商资管或者信托计划。具体模式如下图所示:

    在这种模式中,笔者认为,银行理财就是典型的通道方,主要是为A银行规避评级限制和投向限制。但在这种模式下,债券等“标准化”资产则不存在问题,但是如果是非标资产,按照穿透识别原则,不符合银监合[2014]11号文的不得投资非标的规定。

    规避银信合作的通道

    目前实践中,银行理财一般都是嵌套券商定向资管计划,然后再投信托的模式进行投资,而不是直接投资信托计划。具体模式如下图所示:

    在这种模式中,券商资管计划是个通道方,信托计划也可以理解为是个通道方。那为什么银行理财不直接投资信托计划,而要嫁接券商资管计划呢?这是由多方面素造成的,总结而言,这种模式可以逃避监管,规避银信合作受到业务规模、风险管理及投资范围的监管限制(银监发[2009]111号,银监发2010【72】,银监发2013【8】,银监发2014【99】),在监管上也可以实现“银监转证监再转银监”,加大监管难度;另外,直接投资信托计划,信托风险资本计提高,信托报酬覆盖率低,故直接转向资管计划。

    规避“新八条底线”杠杆率限制的通道

    2016 年7月份发布的“新八条底线”对结构资管计划的杠杆倍数和投资顾问等均作了严格的规定,并且明确要求向下穿透底层资产核查杠杆倍数。在此背景下,有从业人员提出要求通过上层嵌套信托的模式(如下图所示),规避新八条底线杠杆倍数的要求。然而,该方案在现实中并行不通,虽然新八条底线没有明确需要向上穿透核查杠杆率,但在多个场合证监会都表示需要向上穿透核查杠杆倍数,这是一个会议精神穿透或者说执行口径。

    非挂牌类ABS中的通道

    私募ABS的叫法并不科学,银行间ABS也可以是非公开发行,而交易所的企业ABS一定是私募(证监会不允许企业ABS公开发行,认购人数限制在200人以内),所以我们通常所讲的“私募ABS”更严谨的叫法是“非挂牌私募ABS,底层资产一般为信贷类资产、发起人为银行业金融机构的业务,和证监会的企业资产证券化几乎没有关系。

    笔者认为,大部分非挂牌类ABS(私募ABS)并未承担太多的管理责任,实际上也是一种通道。对发起人银行以及银行投资者两个角度而言,非挂牌类私募ABS最核心的诉求是降低资本占用。如果能符合《商业银行资本管理办法(试行)》附件9的要求,那么从投资人角度出发,银行自营资金投资ABS的优先级AA-以上评级,则只需要按照20%风险权重计提资本。这意味着银行从资本角度,每发放1个亿普通企业贷款资本占用和每投资5个亿的ABS优先级资本占用是等同的。

    非典型的通道:商业银行的“表表外”业务

    我们通常所讲的通道业务一般均有委托人承担投资风险,但是也有些非典型的通道业务没有明确项目风险由委托方承担,但是项目由委托方确定、尽职调查,以及资金来源都来自银行,最典型的案例是之前的“中诚信托诚至金开2号”案。

    在该案例中,银行并不是信托计划的委托方,在信托合同上也并未约定投资风险,银行通过代销的方式(表表外业务)募集资金并投向指定的项目,同时银行担任托管银行和资金监管银行,各方收取的佣金报酬为中诚信托2.5%,工商银行4.3%,其中资金保管费率0.5%,资金代理手续费1.5%年,财务顾问费2.3%,可见银行的收费远高于信托的收费。实际,这项目中的信托其实也是个通道。

    在该信托计划出现兑付?;?,中诚信托和银行方面相互推诿,一方该项目为通道业务,应当由银行承担责任,而银行称项目合同上明确银行承担资金托管和信托资金收取的责任,项目是中诚信托自主尽调、自主审批设立、主动争取、自主管理的,并非所谓的银行通道业务。


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