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    高压监管下!房地产融资政策风险和可行模式(信托、理财、私募、债券、ABS)

    高压监管下!房地产融资政策风险和可行模式(信托、理财、私募、债券、ABS)

    2017-06-13 常淼、孙海波 金融监管研究院 金融监管研究院

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    本文纲要

    一、房地产融资政策最新演进情况盘点

    二、2016年以来房地产企业融资政策演变时间轴

    三、五大体系下,房地产融资规则全盘点

    四、当前相对可行度高的融资模式归纳及典型案例

    原创声明 | 本文作者为金融监管研究院 孙海波、常淼、许继璋 、 王志毅 ;此外张智伟、王月对本篇也有贡献,在此致谢?;队鋈俗?。未经授权,其他媒体、微信公众号和网站不得转载。

    本文为金融监管研究院整个团队长期研究的辛苦总结,如有侵权必追究责任。

    一、房地产融资政策最新演进情况盘点

    1

    包容的时代:

    2016年10月底到11月中旬,是房地产融资政策的一个较为显著的分水岭。

    在此之前,虽然房地产融资相关监管政策 文件 已经累积到了一个相当大的数量,几可形成一个体系。但问题是:几乎每一类具体政策的落实,都或多或少有一些空间。

    也就是说,在2016年10月份之前有相当多的政策并没有被严格执行到位。

    • 土地储备中心融资 虽然在2016年初因财综4号文而受限,但限制口径的表述并不严谨,仅禁止“土地储备中心向银行业金融机构融资”,即:非金融机构相关的表外以及私募基金模式,在明文上未受限制。

    • 银行理财一直是银行业房地产监管政策最大的漏洞 ,在2016年10月份之前,理财资金流向房地产企业并用于拿地或不符合四三二资质的项目并不违反明文监管规则,只有2011年银监发【2011】76号文《 关于印发王华庆纪委书记在商业银行理财业务监管座谈会上讲话的通知 》提及“理财资金不得流向于政府融资平台、“两高一?!逼笠?、“铁公基”和商业房地产开发项目等限制性行业和领域”;但商业房地产开发项目表述比较模糊,在银监会自己的报表分类里S67房地产贷款风险检测表中定义为:【1.2.2商业用房开发贷款】:本项目反映填报机构发放的用于商业房屋(包括商住两用)建设贷款,包括在土地开发阶段发放的额、计划在商业房屋建设阶段继续使用的贷款。所以理财产品投资住宅项目仍然可以。而且这里表述是项目开发不允许,反而拿地和流动资金没有任何限制。

    • 还有 另外一个漏洞就是同业投资 ,银行此前一直认为通过同业投资间接向地方政府或者房地产行业提供融资,并不违反银监会的监管规则。银监会到目前为止有关同业投资的文件并不多,只有2014年127号文对同业投资做了定义并只要求按照实质重于形式穿透看资本计提和损失拨备,并没有说穿透看资金流向是否符合产业政策。2016年进一步要求对同业投资项下的资产穿透授信。这是唯一的两个正式文件规范同业投资。

      从2016年开始新增的G31报表填报看,加强了对同业投资项下底层资产行业分类的要求,至少监管从底层资产信息披露角度重视了底层资金流向。

      2017年4月份上海银监局对招商银行上海分行的处罚给整个银行业同业投资穿透监管树立了典范,而且处罚的方式是用罚没的方式。

    • 地方政府为了规避土地储备融资限制,也开始加大 一二级开发联动模式 ,即由房地产开放商充当此前部分土地储备中心职能,帮助政府做土地三通一平以及拆迁补偿。不过此举到目前为止很多地方仍然可以向金融机构融资,反而此类业务通过私募基金融资实际操作中在基金业协会备案很困难。

    • 与此同时,监管层对于 表外融资,信托创新模式,以及私募基金 等等,姑且都是睁只眼闭只眼。当年,无论是信托的[2016]58号文,还是银监的“两个加强两个遏制回头看”行动,都没有把事做绝。

    • 通过在基金业协会备案的“其他”类私募基金投资非标,向房地产企业提供融资此前也不受限制。指导2017年1月初基金业协会开始收紧执行口径,备案4号征求意见稿的大致内容实际上已经在执行。


    2
    分水岭初现:

    2016年10月底以后,不仅仅是 两个交易所同时提高了房企发债门槛 , 银监会也开始严格执行 房地产相关监管规则,同时要求将 表外理财纳入监管体系,比照自营管理。

    不过在彼时,监管对于信托领域的管理,相较而言仍然比银行理财要宽松一点。最宽松依然是私募基金相关领域的房地产融资。


    3
    监管补漏节奏加快:


    到了2016年年底,基金业协会终于开始收紧,并在2月初正式发布备案规范4号,重点限制三个方面:

    一是 热点城市住宅 相关的一切债权融资;

    二是所有涉及房地产企业 流动资金贷款 ;

    三是 土地款融资 。

    不过,4号文没有限制真股权相关融资。所以现在大家探讨较多的,也是股权融资的一些变种模式。

    另外,这个时间点上,还有房地产企业境外发行债券一直没有封堵,导致 从2016年底到2017年一季度期间,房企境外发债的势头相对而言依然旺盛。

    实际上,过去半年房地产企业靠发债或ABS融资的比例不大,但多数不属于住宅项目融资,而是保障房动迁安置房等。

    高压监管下!房地产融资政策风险和可行模式(信托、理财、私募、债券、ABS)

    注意上述统计仅依据万得的分类进行统计,但其实口径和本文分析的房地产融资口径并不一致,比如其中企业债的13个案例全部是地方政府平台,主要用于安置房,但也有少数部分资金用途是营运资金或者商业住宅项目。ABS以房地产企业房屋销售尾款和物业资产融资为主。


    4
    监管风暴下的全面收紧:


    信托一直是市场上创新活力最强,变化花样最多的机构,所以此前信托领域类似“ 名股实债 ”的模式做法非常多。而银监会监管风暴在2017年5月对于 信托机构的大检查,也是切中要害,直接对部分信托的创新模式进行点名。

    而外媒传出的 发改委停止房企进行海外债券备案 的信息,也在这个时间点。


    5
    留给房地产融资的是:


    在债权融资各种土地融资受限后,目前市场高度关注的是股权融资内容,所以股权融资相关的任何案例讨论或政策口径都是聚焦热点。

    另一方面,类似万科 通过私募股权投资基金,以盘活存量商业地产项目进行变相融资的模式, 在目前的政策环境下整体可能仍然可行。案例见后文。

    毕竟,对于房地产相关行业融资的限制,和两高一?;勾嬖诒局什钜?。仅从风控角度出发的话,其实几乎整个银行业一直认为,房地产融资相关风险相对并不很高。只是碍于国家政策限制。

    所以,只要资金方和融 资方的需求存在,必然会有各种渠道及模式被发现或发明以突破 政策, 重点就在于降低透明度。 模式上可以有多种,比如多层嵌套不穿透、贷款置换、通过不用穿透的ABS,等等?;褂芯褪侵毕凶什?,以及第三方财富公司,房地产企业境外发债,房地产企业控制的部分私募基金基金业协会备案擦边球,底层资产和资金流向的信息披露不到位等。


    6
    下一步的核查重点


    综上,在明文的要求已经几乎达到全覆盖的前提之下 , 控制房地产融资从本质上就逐渐演变为如何进行实际穿透检查的问题。

    除了对于信托融资要彻底检查是否通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相向房地产开发企业融资外,今年4月底上海银监局对招商银行上海分行开出的罚单,也非常具有普遍警示效果。因为该罚单就是针对银行通过表内自营资金同业投资项下间接给房企融资,一部分资金用于房企拿地。

    如果后续一律进行严格的穿透审查,则通过灰色地带流向房企的资金,将基本上被封堵。表内、甚至表外资金都将几乎断绝给房企违规输血的可能性。

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    二、2016年以来房地产企业融资政策演变时间轴



    三、五大体系下,房地产融资规则全盘点


    第一部分 央行体系

    一、央行相关要求:


    另一方面,央行一直允许中资企业借外债,额度最高不超过净资产的2倍。

    2016年5月中国人民银行发布《关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》(132号文),允许中资企业借外债,并在《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》(银发[2017]9号)中,进一步将可借用的“全口径跨境融资额度”扩大到2倍的净资产。

    但是,此处监管所提及的企业并 不包含地方政府融资平台和房企 。


    二、外管局相关要求

    目前,外管局允许外债资金意愿结汇,用途实行负面清单制。允许内保外贷资金回流境内。

    但对于房企而言,这些政策可能用处不大:发改委对房地产海外发债批文发放趋缓。

    2017年1月份外管的新规《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》(汇发[2017]3号)放开了内保外贷的资金回流限制,此前为了规避29号文捣腾出来的维好协议+股权回购承诺等非担保形式的发债,预计将有所减少,毕竟可以光明正大地做内保外贷回流了。

    此后外管在答疑2期中进一步对内保外贷回流做出了解释,明确内保外贷项下的资金可以通过股权或债权形式回流,亦保证资金回流将来同样能够合法出境。

    根据《国家外汇管理局关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》(汇发[2016]16号)关于资本项目外汇收入的使用,实行负面清单管理,其中之一就是 不得用于建设、购买非自用房地产(房地产企业除外)?。

    境外发债一度成为房企融资的重要补充途径: 2017年一季度,随着境内融资政策的紧缩,境外融资规??贾鸾ド仙?。2017年二季度以来为配合境内房地产调控政策 , 发改委对于房地产海外发债批文发放趋缓,境外融资政策同样收紧。


    三、交易商协会相关要求

    主要品种有:

    1. 短期融资券(CP)

    2. 中期票据(MTN)

    3. 非公开定向债务融资工具(PPN)

    4. 超短期融资券(SCP)

    5. 中小企业集合票据(SMECN)

    6. 资产支持票据(ABN)

    7. 永续票据


    房地产企业发行该类融资工具的要求:

    2014年9月,交易商协会注册办公室向承销商机构发布《关于钢铁企业、房地产企业等发行债务融资工具的具体安排》,对房地产行业债务融资准入标准、信息披露等要求更高。

    同时规定募集资金用途仅限于房屋建设开发, 不得用作土地款等其他用途。



    第二部分 银监会体系


    前言:银监会对房地产贷款的分类

    从最基本的狭义“房地产贷款”分类来看,银监会将房地产贷款分为开发贷和购房贷。同时将下面的融资类型都纳入进来。

    房地产贷款

    可以初步分为 房地产开发贷款 购房贷款 。

    其中,房地产开发贷款是指发放给房地产开发商用于地产及(或)房产开发、建设的贷款,又可分为 地产开发贷款 房产开发贷款。

    地产开发贷款

    是指填报机构发放的专门用于地产开发的贷款、且在地产开发完成后计划收回的贷款。

    值得关注的是,财政部、国土资源部、中国人民银行、银监会《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》(财综[2016]4号)规定“ 自2016年1月1日起,各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款 ”,土储部门作为借款主体的地产开发贷款会逐步清零。

    而土地储备包括收购、征用、储备、地产开发、出让等一系列过程,因 此土地储备贷款不等同于地产开发贷款 。

    财政部最新颁布的财预[2017]62号文已经明确,地方政府不得通过地方政府债券以外的任何方式举借土地储备债务, 则彻底封杀了地方政府向银行、乃至其他任何机构举借土储贷款的可能 。

    房产开发贷款

    指发放的房屋建设贷款,包括在土地开发阶段发放的、计划在房屋建设阶段继续使用的贷款。

    言外之意,贷款如果覆盖地产开发和房产开发全过程,应统计为房产开发贷款。房产开发贷款中除去住房开发贷款和商业用房开发贷款以外的贷款统计为[1.2.3其他房产开发贷款]。

    购房贷款

    是指填报机构发放给个人或企业用于购买住房和商用房的贷款。


    一、银行表内融资

    (一)封闭式项目融资


    关键词:满足四三二


    “四三二”: 即符合“四证齐全”;房地产开发项目资本金比例要求:保障性住房和普通商品住房项目20%,其他项目25%;以及拥有“二级开发资质”的要求。

    其中,30%的资本金比例虽然从国务院文件设置了25%。但微观层面上,各家银行其实普遍要求 在20%-35%左右 。

    因为2007年《银发[2007]359号-关于加强商业性房地产信贷管理的通知》中规定:商业银行禁止对对项目资本金(所有者权益)比例达不到35%,或未取得土地使用权证书、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和施工许可证的项目发放任何形式的贷款。

    目前,包括银行表内贷款、表外理财、信托计划房地产融资,都必须符合上述“四三二”要求。

    同时该文禁止商业银行对于对经国土资源部门、建设主管部门查实具有囤积土地、囤积房源行为的房地产开发企业发放贷款。

    值得注意的是,对于发放传统房地产开发贷款的银行而言,要审核项目资本金的 真实来源 并不容易。因为对于银行,是否存在其他资管或其他上下游企业变相融资挪用,识别手段相当有限。

    银监会近期新规中,主要还是强调了对于违规操作的防范:


    (二)流动资金贷款

    关键词:严格限制


    2007年的《银发[2007]359号-关于加强商业性房地产信贷管理的通知》已经规定:

    商业银行对房地产开发企业发放的贷款只能通过房地产开发贷款科目发放, 严禁以房地产开发流动资金贷款或其他贷款科目发放。


    二、银行理财:

    关键词:比照自营

    银行理财需要 严格比照自营贷款管理 。即不得向房地产等行业领域提供融资。

    目前包括银行 表内贷款、表外理财、信托计划房地产融资 都必须符合上述“四三二”要求。


    在近期银监会监管风暴中,监管也是重点检查通过理财进行房地产融资中的问题:

    1.是否存在通过 同业业务和理财业务 或拆分为小额贷款等方式,向 房地产领域提供融资 。

    2. 是否存在同业投资和理财投资非标资产 未严格比照自营贷款管理,资金违规投向房地产。


    事实上早在2016年11月,银监会就已经下发了《银监办便函[2016]1846号-关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》,要求检查理财资金投资管理情况:

    -是否比照自营贷款管理的要求,强化对银行理财资金投向房地产领域的监督管理;

    -是否存在理财资金违规进入房地产领域的问题。


    三、信托渠道:

    房地产信托业务的限制性条件:两能 七不能



    在近期监管风暴中关于 信托房地产融资的监管检查 中,银监会进一步明确下面的违规行为:

    (1)通过 股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权 等模式变相向房地产开发企业融资规避监管要求,或 协助 其他机构违规开展房地产信托业务。


    (2) “股+债”项目 中存在 不真实的股权或债权 ,是否存在房地产企业以股东借款充当劣后受益人的情况,以 归还股东借款名义变相发放流动资金贷款 。


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    第三部分 证监会体系


    一、交易所公司债

    按照投资者类型和监管流程,公司债券分为大公募、小公募、非公开-挂牌和非公开-不挂牌四类。


    相关要求:

    上交所、深交所从2016年初,其实已经开始 逐步提高房企发行公司债的门槛,收紧房地产发债。


    此后,两交易所于2016年10月先后发布了《关于实行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》对房企发债实施监管,收紧房地产发债。同时限定,房地产企业的公司债券募集资金, 不得用于购置土地及偿还银行贷款。


    同年11月,深交所还发布了《关于实行房地产行业划分标准操作指引的通知》,对房地产类型的定义、认定标准和分类结果适用做了明确的规定。

    以此再次提高了房地产发债要求。


    二、房地产企业相关的ABS


    深交所新修订《资产证券化业务问答》对于基础资产的评审关注要点


    基础资产现金流来源于保障房销售收入

    (1)一般该类项目可以信托收益权作为基础资产,将保障房定价销售收入作为还款来源。

    操作层面可设立资金信托,向保障房建设企业发放信托贷款。保障房建设企业以保障房的销售收入作为还款来源并提供差额支付,由保障房建设企业的母公司或其他主体提供担保。

    (2)根据负面清单要求,除了当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目, 待开发或在建比不得超过10%。

    保障房项目本身应当满足以下要求:

    • 保障房项目证照齐全,建议已办理完成部分销售许可证;

    • 向购房者收款或实质为向购房者收款,市场化销售;

    • 保障房项目土地、在建工程、未来收入或现金流等未设有抵押、质押等权利障碍(可使用募集资金解除的除外)。

    (3)应充分论证当地房地产行业整体发展状况,可以通过保障房建设主体的母公司在信托层面进行担保,缓释现金流风险。


    基础资产为商业物业抵押贷款

    (1)底层物业应为借款人合法持有的成熟商业物业(写字楼、购物中心、酒店等),建议 位于一/二线城市的核心地段。

    (2)底层物业须权证齐备,由借款人合法持有,且不得附带抵押或者其他权利限制。

    如存在权利限制,应设置合理安排在贷款放款后解除相关权利限制。管理人须就解除权利限制的流程、资金监控措施和风险处置安排等进行明确约定和披露。

    (3)借款人应具备持续运营能力。

    (4)管理人应充分说明并披露证券化抵押率设置的合理性。

    (5)管理人应对商业物业的可处置性进行说明。

    (6)为底层物业出具房产评估报告的评估机构, 应具备住建部核准的房地产估价机构一级资质。


    基础资产现金流来源于物业服务费收入


    (1)入池物业合同应合法合规。

    (2)管理人应对入池物业合同的存续期限进行核查和披露。

    (3)对于由开发商付费的前期物业服务合同,管理人应就该部分物业费用的入池比例、历史支付情况和延迟支付风险进行详细披露。 如开发商与物业服务公司存在关联关系,管理人应重点进行说明和风险揭示。

    (4)根据物业服务业务模式,交易结构中涉及母公司从子公司受让物业合同债权的情形, 项目文件中应明确约定在基础资产购买前已支付债权转让对价, 且律师应在法律意见书就债权转让的公允性、合法性、有效性以及转让通知等事项发表明确意见。

    (5)针对未交付物业项目,管理人应说明未交付小区物业预期交付的时间和进展安排,披露未交付小区物业的物业费规模占专项计划全部物业费规模的比例,披露如未交付小区物业未能及时向业主实际交付而导致物业费无法按时足额归集对专项计划现金流的影响,充分揭示风险并提供缓释措施。

    (6)物业服务公司应具备持续经营能力。

    (7)差额支付承诺人、担保人等专项计划相关参与方涉及房地产企业的,管理人和律师应对前述主体是否存在闲置土地、炒地、捂盘惜售、哄抬房价等违法违规行为,是否存在被行政处?;虻鞑榈那榭黾跋嘤Φ恼拇胧┖驼慕峁约笆欠裼跋炱渎男胁疃钪Ц逗偷1R逦竦瘸鼍呙魅芬饧?。


    对于交易所的ABS,笔者认为,只要相关审核或注册机构允许发行,应该被认定为符合国家产业政策,投资人投资债券并不需要穿透审查最终资金流向是否违规。


    未来如果交易所正式推出REITs产品,属于物业融资的范畴,银行自营或理财投资都不应该属于限制范畴。



    三、私募基金融资:

    关键词:基协备案四号


    共四大方面的禁止项:


    对于通过私募基金融资,目前

    • 热点城市非普通住宅项目

    • 非热点城市普通住宅项目

    不受备案四号第一条限制。

    私募资管计划投资房地产项目,若 不属于16个热点城市普通住宅项目,以及资金用途符合规定 的,在符合其他备案条件的前提下,房地产项目也可以备案通过的。

    对于符合要求的房产项目,备案4号要求管理人应详细披露融资方、项目情况、担保措施等信息,并且应当完善资金账户管理、支付管理流程,加强资金流向持续监控,防止资金挪用。


    关于资金流向限制:

    核心要区分房地产 企业 融资和房地产 项目 融资;区分热点地区和非热点地区。

    一般而言,监管 允许房地产项目 融资,因为房地产项目融资本身其实是供给侧改革中调供给的一个重要环节,不能一味打压房地产项目融资功能,否则下一个周期的供给大幅度下降反而刺激新一轮房价反弹。


    房地产开发项目的四三二

    其实四三二的监管要求主要是银监会和国务院的文件规定。目前包括银行 表内贷款、表外理财、信托计划 房地产融资都必须符合上述“四三二”要求。(因为重要所以说了三遍)

    证监会体系的监管文件并未提及四三二的要求,所以笔者认为,理论上,不满足四三二也可通过私募资产管理计划向非热点城市房地产项目提供融资。

    但如从严审核,若 资管计划合同明确 约束资金流向需要满足四三二,也有资金监管账户,那么笔者认为方能符合备案4号第三条的限制性规定。


    补充流动资金


    第三条基金业协会只是排除了“土地价款和补充流动资金”两项用途,有人揣测这可能意味着,通过其他名义给房地产企业融资是没有问题的。

    但需要注意的是, “补充流动资金”其实是一顶很大的很大帽子 ,有很广阔的可解释空间。现实中如何起草私募资产管理计划合同的问题最为急切。

    针对非热点城市的房地产项目融资,笔者认为保守起见,至少应明确约定实际项目用途和资金监管帐户等措施。


    关于CISP系统

    在2016年11月底,证监会证券基金机构监管部下发《关于CISP系统“资管月报”报表更新相关事项的通知》,对“资管月报”模板部分指标内容及填报口径进行了更新,并将2016年12月初启用(报送11月底数据)。更新了以下内容:

    1. 房地产行业资金投向情况请按照房地产的类型和区域两个维度填报,房地产类型包括“住宅、商业、工业、其他”;房地产区域包括深圳、北京、成都、上海、天津、苏州、杭州、济南、郑州、武汉、广州、南京、合肥、无锡、厦门、福州等16个城市,如不在这16个城市范围内请选择“其他”。

    2. 增加产品是否为非标产品的数据选项,如产品是非标产品清选择“是”,如不是非标产品请选择“否”。

    3. 增加产品投向基础设施规模。

    4. 将资管产品资金来源表“资管资金”中“基金公司资管资金”分为“基金公司公募基金”和“基金公司非公募基金”两类。

    从更新内容上来看,证监会主要目的是统计 资管资金流向房地产行业的情况 ,具体包括房地产的 类型和区域 两大维度。

    值得注意的是,此次纳入统计区域的16个城市,与11月中旬银监会在《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》中提及的 “16个房地产价格上涨过快热点城市”完全一致。

    综合大背景来看,证监会要求填报机构将资管资金流向房地产的情况纳入填报口径,或许是未来出台相关政策, 限制券商和基金资管资金进入房地产领域的信号。




    第四部分 保监会体系


    保险资金及保险资管

    本来,险资投资不动产存在八大禁区:

    到2016年,《保监资金[2016]104号-关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》限定集合类保险资管(或产品资金涉及保险资金的)投向应遵循保资运用规定,且限于以下范围:


    只有当直接产品为定向产品且产品投资人为非保险机构的,产品的投资品种可以按照与投资人约定的产品契约及相关法律文件执行。


    附图:险资投资比例限制:

    详见下表:

    类型

    定义

    保险资金运用上限

    单一资产和单一交易对手集中度上限

    流动性资产

    库存现金和可以随时用于支付的存款,以及期限短、流动性强、易于转换为确定金额现金,且价值变动风险较小的资产。

    固定收益类资产

    具有明确存续到期时间、按照预定的利率和形式偿付利息和本金等特征的资产,以及主要价值依赖于上述资产价值变动的资产。


    5%

    投资品种分期发行,投资单一资产的账面余额为各分期投资余额合计。

    权益类资产

    上市权益类资产:在证券交易所或符合国家法律法规规定的金融资产交易场所(统称交易所)公开上市交易的、代表企业股权或者其他剩余收益权的权属证明,以及主要价值依赖于上述资产价值变动的资产。

    未上市权益类资产:指依法设立和注册登记,且未在交易所公开上市的企业股权或者其他剩余收益权,以及主要价值依赖于上述资产价值变动的资产。

    投资权益类资产的账面余额,合计不高于本公司上季末总资产的30%,且重大股权投资的账面余额,不高于本公司上季末净资产。

    账面余额不包括保险公司以自有资金投资的保险类企业股权。

    5%

    投资品种分期发行,投资单一资产的账面余额为各分期投资余额合计。

    不动产类资产

    购买或投资的土地、建筑物及其他依附于土地上的定着物等,以及主要价值依赖于上述资产价值变动的资产。

    投资不动产类资产的账面余额,合计不高于本公司上季末总资产的30%。账面余额不包括保险公司购置的自用性不动产。

    保险公司购置自用性不动产的账面余额,不高于本公司上季末净资产的50%。

    5%

    投资品种分期发行,投资单一资产的账面余额为各分期投资余额合计。

    其他金融资产

    险收益特征、流动性状况等与上述各资产类别存在明显差异,且没有归入上述大类的其他可投资资产。

    投资其他金融资产的账面余额,合计不高于本公司上季末总资产的25%。

    5%。

    投资品种分期发行,投资单一资产的账面余额为各分期投资余额合计。

    境外投资


    余额合计不高于本公司上季末总资产的15%。


    *投资单一法人主体的余额,合计不高于本公司上季末总资产的20%。投资境内的中央政府债券、准政府债券和以自有资金投资保险类企业股权等除外。 单一法人主体是指保险公司进行投资而与其形成直接债权或直接股权关系的具有法人资格的单一融资主体。


    同时,对于所有保险资管(不论资金来源)有这样八条底线:


    2014年,保监会下发《保监财会[2014]81号-关于清理规范保险公司投资性房地产评估增值有关事项的通知》,要求保险公司的部分存量和所有增量 的投资性房地产都不再以公允价值计价,而是必须以成本法计价 。 这样也已削弱了部分保险公司投资房地产的动力。


    在今年四月最新的《保监发(2017)35号-关于进一步加强保险业风险防控工作的通知》中,监管也要求防范重点领域的投资风险。 保险公司要防范房地产投资的风险 ,跟踪重点区域、重大项目的投资情况。




    第五部分 其他监管体系


    一、发改委

    1
    对于境外发债的控制

    今年二季度以来, 发改委或叫停房地产企业的海外发债 。

    据路透,有境内房地产开发商预计,年初时他们在海外发美元债券的火热势头,短期来看将偃旗息鼓,因为从二季度开始,发改委或不再给房地产企业的海外发债发放批文。

    而还是在2015年9月,发改委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》(发改外资[2015]2044号,以下简称“2044号文”),将境内企业境外发行中长债由原先的审批制改为事前备案制,自2016年以来又推进了外债规模改革试点,试点企业可在年度外债规模内自行选择发债时间。以此鼓励外资行协助中资企业境外发债。


    2
    对于境内发债的控制

    国内房企、地方政府融资平台受限

    根据2016年11月11日,发改委下发的文件《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》中明确强调: “商业性的房地产项目的企业债融资将进行一刀切的禁止” ,即企业债 不得投向商业地产。


    二、国土资源部

    2016年2月,一行三会和国土资源部的联合发文:限制土地储备中心向金融机构融资。

    《财政部 国土资源部 中国人民银行 银监会关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》(财综〔2016〕4号)下发核心是土地储备机构压缩管理,每级政府原则上只能一家;划分土地储备和城投公司界限;限制土地储备机构从金融机构融资功能,只能走地方政府自身预算渠道。

    不过,今年最新的财预62号文明确规定:

    • 地方各级政府不得以土地储备名义为非土地储备机构举借政府债务。

    • 不得通过地方政府债券以外的任何方式举借土地储备债务。

    这样一来已经彻底封死了除地方政府债外,其他的融资通道。



    四、当前可行度高的融资模式归纳及典型案例




    1
    银行表内融资

    1)变换融资主体

    因目前监管层对房企表外融资持收紧态势,需穿透至底层资产,核查资金的最终走向是否是房地产企业。

    对此, 通过由该地产企业的关联方或其能实际控制的非关联企业作为融资主体 ,再通过关联交易,如借款、往来款等方式将资金输入房地产企业成为了地产企业融资的一种“变通”方式。

    如基金产品通过银行委贷的方式(目前仍有小银行可做委贷通道)将资金借贷给该房地产企业的关联企业,再由该关联企业通过借款或其他方式将资金输入该地产企业,以此实现曲线融资。

    从当前实务操作来看,上述变通做法有两个核心特征,

    1. 非地产业融资主体在融资用途和产品上需做灵活设计;

    2. 风控需强化对上述融资主体的控制并同步做好地产/项目公司的担保设置。

    2)变相设置对投资者的抽屉协议



    2
    银行理财

    1)并购贷款


    根据监管对底层资产的要求, 涉及房地产类的直接融资目前已受明显限制 。

    但并购类融资却可能有相对很大的规避空间,也即合适的融资主体(如产业投资或实业类公司)对地产的并购在一定程度上可以绕开上述对底层资产的监管要求。目前市场上仍存在的大量产业并购基金或其他并购产品就是典型的案例。

    以银行理财或表外/非标融资为例,目前通过金融产品的嵌套发放并购贷款的方式,如通过信托并购贷或银证信合作等方式发放并购贷款,事实上仍旧存在很大的操作空间。

    但从2016年10月底银监会开始严格要求银行理财资金流向不得违规流向房地产以后,目前,银行理财和信托作为初始资金方,采取嵌套方式发放并购贷款的模式,显然已经被封堵。银行理财必须参照银行表内贷款审核房地产融资资格。

    所以上述并购贷款,如果以私募股权投资名义募集社会资金,可行性高一些(但成本显然更高)。如果明股实债,还是会触及本次基金业协会备案4号的限制。

    对于银行理财资金或者信托等资管计划管理人而言, 需要严谨变相提供夹层融资为房地产企业拿地提供融资。


    2)转道银登中心

    银登中心登记并转让的资产可以不纳入非标,只是严格针对理财产品资深的监管规则而言(可规避 4%和35%的限制,农村金融机构可以逃避监管评级和200亿资产规模限制); 但如果底层资产为房地产融资,并不能躲避一行三会对房企融资的重重限制。银登中心本身在挂牌资产审核方面也会有严格的合规性审查。

    鉴于理财资金流向需要穿透最终底层资产识别是否属于16个热点城市房地产融资, 在下述交易结构图中,B银行理财受让信托收益权虽然可以“不纳入非标”,但并不意味着B银行不穿透核查底层资产是否为热点城市房地产融资。


    这里衍生出另外的问题,即银行理财非标融资或银登中心摘牌资产,均需穿透审查底层资产是否属于产业受限行业标的资产。

    但一个争议点是:银行理财投资交易所/银行间ABS,是否也需要穿透核查ABS原始权益人或债券发行人是否属于受限的房地产行业或地方政府平台等?

    笔者认为,此类资产不需要穿透 。原因在于,交易所和银行间的交易商协会或者央行,都已经承担了产业政策审核的角色。但对于非挂牌的ABS以及中证报价系统的ABS,笔者认为投资人银行需要审核底层资产是否符合国家的产业政策,否则投资之后,作为同业投资科目有可能存在违规问题。


    3
    信托融资模式

    1)融资类房地产信托

    满足“四三二”要求。


    2)投资类房地产信托

    资产或股权(有限合伙份额)


    3)间接融资

    • 特定资产转让及回购(股权、应收账款等)。

    • 特定资产收益权转让及回购(股权收益权、应收账款收益权等)。

    • 名股实债。


    优势:

    • 改善融资方资产负债表。

    • 不计入融资长短期借款科目、不录入人行征信系统。

    • 减少信托公司集合资金信托计划总体贷款额度限制。因为办法要求信托公司向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30%。

    问题:

    • 这是目前监管的检查重点;

    • 部分地方监管可能会依据实质重于形式的原则,将非贷款的融资类计入。




    4
    发行公司债

    房地产项目融资



    5
    房地产ABS

    此处援引【天风研究·固收】《地产业ABS融资知多少?》,有删改。


    房地产企业目前外部融资渠道受限较严重。虽然部分住宅类ABS融资也存在一定收紧迹象,但由于ABS基础资产种类广泛,结构繁杂,所以仍是房企外部资金来源的重要渠道之一。


    房地产ABS其实际融资人主要为房地产企业、城投/地方国资企业和持有物业的其他企业。


    房地产资产证券化的底层资产主要包括两方面:

    1. 不动产;

    2. 债权,债权又分为既有债权和未来债权。


    目前主要的操作模式有:

    1. 类REITs产品


    由于国内REITs相关法规和税收政策尚未完善,大多数房地产企业搭建的REITs融资实际上是对标准化REITs做了细微调整,通过券商或基金子公司的“资产支持专项计划”等方式嫁接私募合格投资者,被称之为类REITs。

    国内在REITs投资方面主要还是采用的固定收益投资逻辑,以银行资金为主,股权投资者较少。

    2015年,鹏华基金以公募基金身份首次参与和万科合作的房地产信托(REITS)项目,这是市场上首单比较正规的REITs,也是截止目前唯一的一单。

    • 在常见的“类REITs”产品中,一般需券商/基金子公司设立并管理资产支持专项计划,从合格机构投资者处募集资金,并通过REITs私募基金所分派的物业现金流向投资者分配收益。

    • 写字楼、酒店、购物中心等物业则是以项目公司股权形式装入REITs私募基金,并由REITs私募基金持有。

    从基础资产上看,我国“类REITs”主要模式为物业+租金的证券化模式。

    2016年6月份,新城控股推出国内首个商业地产类REITS产品。


    2. CMBS(商业房地产抵押贷款支持证券)


    CMBS是将单个或多个商业物业的抵押贷款组合包装构建底层资产,通过结构化设计以证券形式向投资者发行,具有发行价格低、流动性强、充分利用不动产价值等优点。

    其实CMBS和类REITs模式相似,且更方便快捷:CMBS资产并不需出表,不必像发行类REITs产品需成立有限合伙。同时又能与类REITs一样实现较大额度的融资。

    国内第一例交易所挂牌的符合国际标准CMBS——“高和招商-金茂凯晨专项资产管理计划”于2016年8月24日发行成功。该产品规模达40亿,创造了资产证券化产品最低发行成本的记录,3年期优先级成本仅为3.3%。

    由于CMBS对应到资产层面来控制杠杆率,实际上也是一种稳健的融资工具,符合中央去杠杆去库存的精神。CMBS会要求锁定底层资产,通过先计算未来的现金流,融资金额方面评级机构一般会在未来租金现金流的现值基础上打上一定折扣。

    CMBS的底层资产为商业物业的租金,所以资产选择方面与“类REITs”租金的要求一致。


    3. 物业费证券化


    物业费ABS交易结构没有太多特殊,但增信措施值得重点关注。物业公司的关联房地产公司,通?;嶙魑疃钪Ц冻信等嘶虻1H?,为资产支持证券的优先级本息提供保障,这会对债项信用评级有显著的提升。

    2015年9月,金科物业试水资产证券化,金科股份通过证券资产管理公司设立招商创融-金科物业资产支持专项计划1号,该计划拟发行总规模不超过15亿元,还款来源为金科物业旗下运营管理的金科花园、金科丽苑等68个物业费收入。

    由于收益权ABS所涉收入的对应义务尚未实现,且极度依赖于原始权益人的正常经营,导致原始权益人的主体信用水平,成为收益权ABS最关注重点之一。

    而中国物业公司本身资本实力较弱,多数物业费ABS的实际融资人均为物业公司的关联房地产企业,所以关联的房地产企业一般在ABS项目中作为外部增信机构,其主体信用评级才是物业费ABS关注的重点。

    如上面的招商创融案例中,金科地产集团股份有限公司对金科物业服务集团有限公司提供差额支付承诺,降低了金科物业服务集团有限公司违约给资产证券本金及预期收益带来的风险。


    4. 购房尾款证券化


    购房尾款是指购房者在支付完定金和首付款后,开发商享有的对购房者的剩余房款债权,一般分为按揭型和非按揭型。

    • 按揭型:购房者使用按揭贷款购房时,由按揭银行或公积金中心支付的剩余房款;

    • 非按揭型:购房者全部使用自有资金购房时,应支付的剩余房款。

    一般,全部用自有资金购房的剩余期限较短,无需以此为基础资产融资;而按揭型购房尾款剩余支付期限相对较长。因此,用作资产证券化的购房尾款主要是后者。

    按人行规定,如果楼盘未封顶,银行不能将按揭贷款的尾款发放给开发商 。而购房尾款资产证券化通过将购房尾款打包出售,提前盘活这些资金,进一步提高资金利用率。

    购房尾款资产证券化的整体结构与一般应收账款证券化差不多,主要包括基础资产转让、募集资金及担保增信等环节。

    2015年11月13日,“汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项管理计划”在上海证券交易所完成发行,为国内市场上首单购房尾款资产证券化项目,后续又有碧桂园、融信等房地产企业开展了此类业务。

    购房尾款资产证券化的基础资产,总体需达到以下几个标准:

    1. 全部购房合同均合法有效,并构成相关购房人在购房合同项下合法、有效和有约束力的义务;

    2. 项目公司已经履行并遵守了基础资产所对应的任一份购房合同项下应尽义务;

    3. 购房人在购房合同项下不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利。


    5. 运营收益权证券化

    运营收益权,是指获取写字楼、商场、酒店及物流仓库等物业在特定期间的运营收入的权利,运营收入包括租金收入、管理费收入等。

    租金收入是指租赁合同项下的债权。

    因此,租赁债权实现与原始权益人的破产隔离较为困难,除非将租赁物一并转让给特殊目的载体。

    运营收益权是典型的未来债权,现金流严重依附于企业自身的日常经营状况,所以一般采取双SPV结构。

    国内首个以商用物业租金债权为底层基础资产的企业资产证券化项目为“中信茂庸ABS”,并在深交所挂牌交易。

    茂庸投资将其所有的北京商用物业租金债权,设立信托计划,受托管理人为中信信托,委托人通过设立财产权信托获得信托收益权;茂庸投资又将其所获信托收益权,设立信托受益权资产支持专项计划,受托管理人为中信信诚。

    该专项计划分为优先级/次级,具体交易结构如下:

    对于既有债权的租金收入,可以选择基础资产,即租金债权转让给专项计划的简单结构。

    如涉及未来债权,更简单的方式可以采用双SPV模式,即:

    委托人将信托资金委托给信托公司,设立信托并取得信托受益权,信托资金用于向融资方发放信托贷款,而形成的信托受益权作为基础资产转让给专项计划。

    此时,专项计划所取得基础资产对应的底层资产是信托贷款,信托贷款是实实在在的债权,没有任何争议;未来债权将作为贷款债权的主要还款来源,并可以将未来债权进行质押担保。

    目前来说,对于地产公司而言,通过购房尾款进行资产证券化已明显收紧,而住宅类以外资产进行证券化融资未受太大影响。

    因此,对于拥有运营稳定的酒店、写字楼等商业资产的地产企业而言,其仍可通过对其进行资产证券化融资,而融资后的资金使用目前暂不受限制。



    6
    其它类型


    通过私募股权基金向房地产融资


    目前一般都是通过嵌套私募基金(有限合伙)进行股权投资(非明股实债),然后在基金层面或者项目层面进行回购或者担保安排以保障银行资金的本息安全。

    这种模式下,常常伴随着私募基金(有限合伙)对房产企业进行股东借款或者委托贷款。

    通过产业基金和代销方式向城投公司放款


    在国发43号文和新预算法之后,地方政府的融资平台信用和地方政府信用分离,平台公司负债不属于地方政府债务,融资平台的融资渠道收到了严格的限制,平台公司的融资受到了严格的限制。

    目前实践中比较常见的模式是,通过产业基金通过股权投资的方式对接城投公司的项目,产业基金层面的资金来源则来自资管计划,而资管计划由托管行代销。

    值得注意的是,虽然商业银行的资金借助了产业基金和代销的“通道”进入了城投公司,通过回购安排和安全垫的安排,实际上是一种债权投资,但是该种模式并未明确违反相关的规定。

    不过在当前监管态度明确是“实质重于形式”的前提下,此类业务仍需要谨慎对待。


    万科融资案例

    2017年5月23日,万科发布一则公告称,拟通过下属公司 珠海梦想家商贸有限公司 招银国际资本管理(深圳)有限公司 、 湖北长江招银产业基金管理有限公司 共同出资设立两支商业地产投资基金 招银成长壹号投资(深圳)合伙企业(有限合伙) 、 招银成长玖号投资(深圳)合伙企业(有限合伙) ,投资标的为万科或下属控股子公司所持有的42项商业地产项目(含在建和已完工项目)。

    一、基本情况


    根据公开资料,长江招银是招银资本100%控股的子公司,而招银资本则是招商银行在香港的子公司招银国际控制的孙公司。因此,从出资方的股东背景来看,此次交易双方就是招商银行和万科。

    根据公告,交易架构如下:

    二、地产基金的基本架构

    > > > >

    1、投资标的


    根据公告,两基金投向为“万科或下属控股公司所持有的42项商业地产项目(含在建和已完成项目)”、“基金拟投资特定购物商业中心的不动产或股权等”。

    可以看出,基金的投资标的可能是项目公司的股权或者直接持有不动产。但笔者认为,投资标的很有可能是项目公司的股权,而不是直接持有商业地产的所有权,原因是如果万科或者项目公司将商业地产的所有权直接转让给基金,转让方将承受比较高的税收成本。


    > > > >

    2、结构化安排


    笔者认为,优先劣后的关键要看收益分配(现金流)的先后顺序,公告中虽无“优先劣后”的字眼,但是公告的收益分配方式如下:

    在分配可分配收入时,按以下顺序:

    (1)向长江招银分配直至分配金额达到长江招银的投资回报;

    (2)向梦想家进行分配直至分配金额达到梦想家投资回报;

    (3)向普通合伙人进行分配直至分配金额达到普通合伙人投资回报。

    显然,从收益分配顺序上有结构化安排,招银资本是优先级LP,万科梦想家是劣后级LP。

    但对于这个分配方式,有两个比较模糊的地方,但是,总体上来看,我们认定其是一个投资于项目公司股权的房地产基金。

    三、交易安排

    根据现有信息,笔者分析了该笔交易完成后,万科资产负债表的变化,具体会计分录可能如下所示:

    借:

    货币资金

    78.69亿


    长期股权投资

    50.31亿

    贷:

    在建工程/存货/投资性房地产

    129亿


    在交易完成后,万科能获得78.69亿元的现金,但项目有没有“真实出售”主要看项目的风险有没有转移。下面我们从股权回购、投资决策和收益分配几个方面来分析。


    > > > >

    1、应不存在远期回购股权的安排


    虽然在两只地产基金的投资标的是商业地产,不受备案4号的约束,如果有股权回购的话可能构成万科(上市公司)的负债,另外,资金用途也受到了限制(房企不能用于补充流动资金或支付土地出让款)。

    结合公告内容,应不存在股权回购的安排。


    > > > >

    2、投资管理决策的安排



    从表述看,基金投资决策均由GP招银资本执行。不过这很容易“规避”。

    比如在基金的投资范围中明确,只能从万科之前已经给定的42个项目挑选,后者说给定的项目范围很小,这导致几乎不存在实质意义上的投资决策了。


    > > > >

    3、风险承担的问题


    实践中,银行参与产业基金项目时,真正意义上的股权投资并不多见。一般的安排是GP由融资方或者其关联方担任,或者由融资方担任劣后LP,同时到期承诺回购优先LP的基金份额。

    万科案例中份额比例为:

    GP的份额仅占1%,比例很低,基本可以忽略,如果项目真的出现风险,应该大部分都由劣后级LP承担。

    对于具体方案,推测有如下三种情况:

    1. 依照预期收益,合理的安排劣后LP收益率,确保收益停留在劣后LP层面。

    2. 将底层资产设置成一个“稳定现金流”的资产。

    3. 将劣后LP预期收益率升值畸高。GP本金直接通过收取管理费的方式完成。

    具体的交易安排并不能具体确定,不过结合实践来看,由于此项目理应是万科的主动融资,对于底层资产的超额收益或者受亏损,应当还是停留在万科层面。

    四、合规性分析: 详见我们之前的文章 。

    一行三会对房地产融资的打压几乎是滴水不漏,全方位围堵。针对大量私募基金为房企输血的情形,基金业协会今年2月初发布了备案4号规范,主要是封堵16热点城市的普通住宅项目债权融资;对于房地产企业流动资金和土地款融资则是全面封杀。

    但,至今并没有任何政策限制私募基金通过股权融资给房地产企业输血。

    这就是本文中万科的案例设计围绕的关键点,如何设计产品架构既能符合备案4号要求(即便2只专业房地产基金不去基金业协会备案,湖北长江招银产业基金肯定需要在基金业协会备案),同时也能满足万科出表的需要。

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